Das PSPP-Staatsanleihenaufkaufprogramm der EZB — und das Verbot monetärer Staatsfinanzierung

Das Pro­gramm PSPP der Europäis­chen Zen­tral­bank zum Ankauf von Staat­san­lei­hen an den Sekundär­märk­ten ver­stößt nicht gegen das Union­srecht. Es geht, wie jet­zt der Gericht­shof der Europäis­chen Union entsch­ieden hat, nicht über das Man­dat der EZB hin­aus und ver­stößt nicht gegen das Ver­bot der mon­etären Finanzierung.

Das PSPP-Staatsanleihenaufkaufprogramm der <span class="caps">EZB</span> — und das Verbot monetärer Staatsfinanzierung

Die Europäis­che Zen­tral­bank (EZB) und die Zen­tral­banken der Mit­glied­staat­en, deren Währung der Euro ist, bilden das Europäis­che Sys­tem der Zen­tral­banken (ESZB) und betreiben die Währungspoli­tik der Union. Vor­rangiges Ziel dieser Währungspoli­tik ist nach den Verträ­gen der Union die Gewährleis­tung der Preis­sta­bil­ität. Seit 2003 hat das ESZB dieses Ziel dahin konkretisiert, dass mit­tel­fristig Infla­tion­srat­en von unter, aber nahe 2% gewährleis­tet wer­den sollen.

In Anbe­tra­cht ver­schieden­er Fak­toren, die das Risiko eines mit­tel­fristi­gen Rück­gangs der Preise im Kon­text ein­er Wirtschaft­skrise, mit der ein Defla­tion­srisiko ein­herge­ht, wesentlich erhöht haben, legte die EZB am 4. März 2015 ein Pro­gramm zum Ankauf von Staat­san­lei­hen an den Sekundär­märk­ten1 (im Fol­gen­den: Pub­lic sec­tor asset pur­chase pro­gramme PSPP) auf, um wieder zu ein­er Infla­tion­srate von unter, aber nahe 2% zu gelan­gen.

Nach Auf­fas­sung der EZB erle­ichtert der mas­sive Ankauf von Staat­san­lei­hen näm­lich den Zugang zu Finanzierun­gen, die dem wirtschaftlichen Wach­s­tum dienen, indem er den Rück­gang der Realzinssätze fördert und die Geschäfts­banken dazu anhält, mehr Kred­ite zu gewähren. So soll mit dem PSPP eine Lockerung der mon­etären und finanziellen Bedin­gun­gen ein­schließlich der­jeni­gen für pri­vate Haushalte und nicht­fi­nanzielle Kap­i­talge­sellschaften bewirkt wer­den, um ins­ge­samt den Kon­sum und die Investi­tion­saus­gaben im EuroWährungs­ge­bi­et zu fördern.

Das PSPP sieht vor, dass jede nationale Zen­tral­bank noten­bank­fähige Wert­pa­piere von zen­tralen, regionalen oder lokalen öffentlichrechtlichen Emit­ten­ten des eige­nen Hoheits­ge­bi­ets kauft, wobei die Ankäufe nach dem Schlüs­sel für die Kap­i­talze­ich­nung der EZB verteilt wer­den. Der Anteil der nationalen Zen­tral­banken am Buch­w­ert der Ankäufe beträgt 90 %, der der EZB 10 %. Am 12. Mai 2017 betrug das Vol­u­men des PSPP 1 534,8 Mrd. Euro. Zudem kön­nen die nationalen Zen­tral­banken von zuge­lasse­nen inter­na­tionalen Organ­i­sa­tio­nen und mul­ti­lat­eralen Entwick­lungs­banken begebene Schuldti­tel kaufen.

Für das PSPP war ursprünglich eine Laufzeit bis Ende Sep­tem­ber 2016 vorge­se­hen. Diese Laufzeit wurde später mehrfach ver­längert.

Mehrere Grup­pen von Pri­vat­per­so­n­en erhoben beim Bun­desver­fas­sungs­gericht (Deutsch­land) Ver­fas­sungs­beschw­er­den gegen ver­schiedene Beschlüsse der EZB, die Mitwirkung der Deutschen Bun­des­bank an der Umset­zung dieser Beschlüsse oder ihre behauptete Untätigkeit im Hin­blick auf diese sowie die behauptete Untätigkeit der Bun­desregierung und des Deutschen Bun­destags im Hin­blick auf diese Mitwirkung und auf diese Beschlüsse.

Diese Grup­pen von Pri­vat­per­so­n­en machen im Wesentlichen gel­tend, dass die fraglichen Beschlüsse der EZB zusam­men betra­chtet einen ultra vires ergan­genen Recht­sakt darstell­ten, da sie die Verteilung der Kom­pe­ten­zen zwis­chen der Europäis­chen Union und den Mit­glied­staat­en mis­sachteten, weil sie nicht vom Man­dat der EZB gedeckt seien, und gegen das Ver­bot der mon­etären Finanzierung ver­stießen. Außer­dem ver­let­zten die Beschlüsse das im Grundge­setz niedergelegte Demokratieprinzip und beein­trächtigten dadurch die deutsche Ver­fas­sungsi­den­tität.

Das Bun­desver­fas­sungs­gericht weist darauf hin, dass es den Ver­fas­sungs­beschw­er­den stattgeben müsse, falls das PSPP über das Man­dat der EZB hin­aus­ge­he oder gegen das Ver­bot der mon­etären Finanzierung ver­stoße. Dies gelte auch, falls die sich aus dem PSPP ergebende Ver­lustverteilung das Bud­getrecht des Deutschen Bun­destages beein­trächtige. Das Bun­desver­fas­sungs­gericht hat daher beschlossen, den Gericht­shof der Europäis­chen Union zur Gültigkeit des PSPP am Maßstab des Union­srechts zu befra­gen.

Im Wege eines solchen Vor­abentschei­dungser­suchens kön­nen die Gerichte der Mit­glied­staat­en in einem bei ihnen anhängi­gen Rechtsstre­it dem Gericht­shof der Europäis­chen Union Fra­gen nach der Ausle­gung des europäis­chen Union­srechts oder nach der Gültigkeit ein­er Hand­lung der Europäis­chen Union vor­legen. Der Union­s­gericht­shof entschei­det dabei nicht über den nationalen Rechtsstre­it, son­dern nur über die von dem nationalen Gericht vorgelegte Rechts­frage. Es ist und bleibt sodann Sache des nationalen Gerichts, über die Rechtssache im Ein­klang mit der Entschei­dung des Union­s­gericht­shofs zu entschei­den. Diese Entschei­dung des Union­s­gericht­shofs bindet in gle­ich­er Weise auch andere nationale Gerichte, die mit einem ähn­lichen Prob­lem befasst wer­den.

Mit seinem jet­zt veröf­fentlicht­en Urteil stellt der Gericht­shof der Europäis­chen Union nun fest, dass die Prü­fung der vom Bun­desver­fas­sungs­gericht vorgelegten Fra­gen nichts ergeben hat, was die Gültigkeit des PSPP beein­trächti­gen kön­nte.

Zum einen stellt der Union­s­gericht­shof fest, dass das PSPP nicht über das Man­dat der EZB hin­aus­ge­ht. Dieses Pro­gramm fällt in den Bere­ich der Währungspoli­tik, in dem die Union für die Mit­glied­staat­en, deren Währung der Euro ist, eine auss­chließliche Zuständigkeit hat, und achtet den Grund­satz der Ver­hält­nis­mäßigkeit.

Das PSPP soll dazu beitra­gen, dass sich die Infla­tion­srat­en mit­tel­fristig wieder einem Niveau von unter, aber nahe 2 % annäh­ern. Es ist nicht ersichtlich, dass die vom ESZB vorgenommene Konkretisierung des Ziels der Gewährleis­tung der Preis­sta­bil­ität, näm­lich mit­tel­fristig Infla­tion­srat­en von unter, aber nahe 2% zu gewährleis­ten, mit einem offen­sichtlichen Beurteilungs­fehler behaftet ist und den durch die Verträge der Union fest­gelegten Rah­men über­schre­it­et.

Der Union­s­gericht­shof weist darauf hin, dass eine währungspoli­tis­che Maß­nahme nicht allein deshalb ein­er wirtschaft­spoli­tis­chen Maß­nahme gle­ichgestellt wer­den kann, weil sie mit­tel­bare Auswirkun­gen haben kann, die auch im Rah­men der Wirtschaft­spoli­tik angestrebt wer­den kön­nen2. Um Ein­fluss auf die Infla­tion­srat­en zu nehmen, muss das ESZB vielmehr zwangsläu­fig Maß­nah­men ergreifen, die gewisse Auswirkun­gen auf die Real­wirtschaft haben, die – zu anderen Zweck­en – auch im Rah­men der Wirtschaft­spoli­tik angestrebt wer­den kön­nten.

Würde dem ESZB jegliche Möglichkeit ver­wehrt, solche Maß­nah­men zu ergreifen, wenn ihre Auswirkun­gen vorherse­hbar sind und bewusst in Kauf genom­men wer­den, dann wäre es ihm in der Prax­is ver­boten, die Mit­tel anzuwen­den, die ihm durch die Verträge zur Erre­ichung der Ziele der Geld­poli­tik zur Ver­fü­gung gestellt sind; dies kön­nte ins­beson­dere im Kon­text ein­er Wirtschaft­skrise, mit der ein Defla­tion­srisiko ein­herge­ht, ein unüber­wind­bares Hin­der­nis für die Erfül­lung der ihm nach dem Primär­recht obliegen­den Auf­gabe darstellen.

Außer­dem geht aus dem Primär­recht ein­deutig her­vor, dass die EZB und die nationalen Zen­tral­banken grund­sät­zlich auf den Finanzmärk­ten tätig wer­den kön­nen, indem sie auf Euro lau­t­ende börsen­gängige Wert­pa­piere endgültig kaufen und verkaufen.

Nach den Angaben, über die der Gericht­shof der Europäis­chen Union ver­fügt, ist nicht ersichtlich, dass die wirtschaftliche Analyse des ESZB, derzu­folge das PSPP unter den mon­etären und finanziellen Bedin­gun­gen des EuroWährungs­ge­bi­ets geeignet war, zur Erre­ichung des Ziels der Gewährleis­tung der Preis­sta­bil­ität beizu­tra­gen, einen offen­sichtlichen Beurteilungs­fehler aufweist.

Das PSPP geht nach seinem Grundgedanken nicht offen­sichtlich über das zur Erhöhung der Infla­tion­srate Erforder­liche hin­aus. Ins­beson­dere erweist sich, dass die Gefahr ein­er Defla­tion durch den Ein­satz der anderen Instru­mente, über die das ESZB ver­fügte, nicht abgewen­det wer­den kon­nte. Die Leitzin­sen waren auf ein Niveau fest­ge­set­zt, das sich der in Betra­cht kom­menden Unter­gren­ze näherte, und das ESZB hat­te bere­its seit mehreren Monat­en ein Pro­gramm zum mas­siv­en Ankauf von Wert­pa­pieren des Pri­vat­sek­tors durchge­führt.

Zu den Anwen­dungsmodal­itäten des PSPP stellt der Gericht­shof fest, dass dieses Pro­gramm nicht selek­tiv ist und nicht den beson­deren Finanzierungs­bedürfnis­sen bes­timmter Mit­glied­staat­en des EuroWährungs­ge­bi­ets Rech­nung trägt. Es erlaubt nicht den Kauf von Wert­pa­pieren, die ein hohes Risiko aufweisen, und sieht strenge Ankau­fober­gren­zen pro Emis­sion und Emit­tent vor. Zudem räumt es dem Ankauf von Anlei­hen pri­vater Wirtschaft­steil­nehmer Vor­rang ein.

Es erscheint nicht offen­sichtlich, dass ein Pro­gramm für den Erwerb von Staat­san­lei­hen von gerin­gerem Umfang oder kürz­er­er Dauer genau so wirkungsvoll und schnell wie das PSPP eine ver­gle­ich­bare Entwick­lung der Infla­tion hätte gewährleis­ten kön­nen, wie sie vom ESZB angestrebt wird, um das von den Ver­fassern der Verträge fest­gelegte vor­rangige Ziel der Währungspoli­tik zu erre­ichen.

Außer­dem hat das ESZB die ver­schiede­nen beteiligten Inter­essen so gegeneinan­der abge­wogen, dass tat­säch­lich ver­mieden wird, dass sich bei der Durch­führung des PSPP Nachteile ergeben, die offen­sichtlich außer Ver­hält­nis zu den ver­fol­gten Zie­len ste­hen. Ins­beson­dere hat es die Risiken, denen der beträchtliche Umfang der im Rah­men des PSPP getätigten Wert­pa­pier­ankäufe die Zen­tral­banken der Mit­glied­staat­en gegebe­nen­falls aus­set­zen kon­nte, gebührend berück­sichtigt und war der Ansicht, dass eine all­ge­meine Ver­lust­teilungsregel nicht einzuführen sei.

Zum anderen stellt der Union­s­gericht­shof fest, dass das PSPP nicht gegen das Ver­bot der mon­etären Finanzierung ver­stößt, das dem ESZB unter­sagt, einem Mit­glied­staat Kred­it­fazil­itäten zu gewähren. Die Durch­führung dieses Pro­gramms hat nicht die gle­iche Wirkung wie der Ankauf von Anlei­hen an den Primär­märk­ten und nimmt den Mit­glied­staat­en nicht den Anreiz, eine gesunde Haushalt­spoli­tik zu ver­fol­gen.

Das PSPP ist mit Garantien verse­hen, die sich­er­stellen, dass ein pri­vater Mark­t­teil­nehmer beim Erwerb von Anlei­hen eines Mit­glied­staats nicht sich­er sein kann, dass das ESZB diese in abse­hbar­er Zeit tat­säch­lich ankaufen wird. Der Umstand, dass die Modal­itäten des PSPP den Erwerb eines erhe­blichen Vol­u­mens von Anlei­hen öffentlichrechtlich­er Kör­per­schaften und Ein­rich­tun­gen der Mit­glied­staat­en auf makroökonomis­ch­er Ebene vorherse­hbar machen, kann einem konkreten pri­vat­en Mark­t­teil­nehmer keine solche Gewis­sheit ver­schaf­fen, dass er fak­tisch wie eine Mit­telsper­son des ESZB für den unmit­tel­baren Erwerb von Anlei­hen von einem Mit­glied­staat agieren kön­nte.

Des Weit­eren erlaubt dieses Pro­gramm den Mit­glied­staat­en nicht, ihre Haushalt­spoli­tik festzule­gen, ohne zu berück­sichti­gen, dass die Kon­ti­nu­ität der Durch­führung des Pro­gramms mit­tel­fristig keineswegs gewährleis­tet ist und sie daher im Fall eines Defiz­its nach ein­er Finanzierung auf dem Markt zu suchen haben wer­den, ohne von der Lockerung der Finanzierungs­be­din­gun­gen prof­i­tieren zu kön­nen, die die Durch­führung des PSPP möglicher­weise bewirkt.

Außer­dem sind die Auswirkun­gen des PSPP auf den Anreiz, eine gesunde Haushalt­spoli­tik zu ver­fol­gen, durch die Begren­zung des monatlichen Gesamtvol­u­mens der Ankäufe von Wert­pa­pieren des öffentlichen Sek­tors, die Sub­sidiar­ität des PSPP, die Verteilung der Ankäufe zwis­chen den nationalen Zen­tral­banken anhand des Schlüs­sels für die Kap­i­talze­ich­nung der EZB, die Ankau­fober­gren­zen pro Emis­sion und Emit­tent (die bewirken, dass nur ein geringer Teil der von einem Mit­glied­staat aus­gegebe­nen Anlei­hen vom ESZB im Rah­men des PSPP erwor­ben wer­den kann) und die hohen Zulas­sungskri­te­rien (die auf ein­er Bonitäts­beurteilung beruhen) beschränkt.

Zudem ste­ht das Ver­bot der mon­etären Finanzierung wed­er dem Hal­ten von Anlei­hen bis zur ihrer End­fäl­ligkeit noch dem Ankauf von Anlei­hen mit neg­a­tiv­er End­fäl­ligkeit­sren­dite ent­ge­gen.

Gericht­shof der Europäis­chen Union, Urteil vom 11. Dezem­ber 2018 — C ‑493/17

  1. Beschluss (EU) 2015/774 der Europäis­chen Zen­tral­bank vom 4. März 2015 über ein Pro­gramm zum Ankauf von Wert­pa­pieren des öffentlichen Sek­tors an den Sekundär­märk­ten (ABl. 2015, L 121, S. 20) in der durch den Beschluss 2017/100 der Europäis­chen Zen­tral­bank vom 11. Jan­u­ar 2017 (ABl. 2017, L 16, S. 51) geän­derten Fas­sung. []
  2. EuGH, Urteile Pringle vom 27.11.2012 C370/12; und Gauweil­er u.a. vom 16. Juni 2015 C62/14, []